經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)目前的融券市場機(jī)制在參與主體、標(biāo)的證券范圍、參與動機(jī)、借券費(fèi)用和期限安排、第三方中介和平臺的作用等方面與國際發(fā)達(dá)市場存在較大差異。

 

（一）歐美市場的出借人和借入人主要是機(jī)構(gòu)投資者，且類型更加多樣化，而國內(nèi)大部分機(jī)構(gòu)投資者未能參與融券市場

 

在歐美發(fā)達(dá)市場，股票出借方主要包括資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、銀行和主權(quán)財(cái)富基金等。因?yàn)閰⑴c股票出借的機(jī)構(gòu)投資者眾多，歐美發(fā)達(dá)市場的券源也非常豐富。股票的借入方包括投資銀行、對沖基金、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)。

 

反觀國內(nèi)融券市場，目前參與主體非常有限。從出借方而言，基金公司、社?；?、保險(xiǎn)公司和證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者均尚未參與融券活動，同時(shí)融券標(biāo)的股票需在限定范圍內(nèi)，導(dǎo)致券源供給相對有限。從借入方而言，融券市場的參與者以個(gè)人投資者和證券公司為主，對沖基金、資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)投資者尚未參與，導(dǎo)致需求也相對較弱。

 

（二）歐美市場的融券標(biāo)的范圍更廣

 

在歐美發(fā)達(dá)市場，通常任何上市發(fā)行的股票和ETF均可用于出借活動，這既包括大盤藍(lán)籌股，也包括中小盤股票，較廣的標(biāo)的證券范圍更加有利于股票出借活動發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能，也將更有利于市場效率的提升。

 

目前國內(nèi)采用名單式管理模式確定標(biāo)的證券范圍以及現(xiàn)有標(biāo)的證券具有明顯的大盤及價(jià)值特征，是目前國內(nèi)融券需求相對較弱的原因之一。國內(nèi)融券市場出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，對標(biāo)的證券范圍實(shí)行名單制管理。截至2015年4月末，我國證券市場融資融券標(biāo)的范圍一共經(jīng)歷了4次擴(kuò)容，2014年9月第四次擴(kuò)容后，融券標(biāo)的包含900只滬、深股票以及15只ETF產(chǎn)品，標(biāo)的ETF占ETF市場總市值的70.56%；標(biāo)的股票的市值占市場流通市值已達(dá)77.6%，但股票個(gè)數(shù)僅占總體的33.36%。兩種口徑統(tǒng)計(jì)值的較大差異說明融券標(biāo)的股票以大盤藍(lán)籌股票為主，大量中小盤股票尚未被納入融券標(biāo)的范圍。按照Wind數(shù)據(jù)庫提供的數(shù)據(jù)，截至2015年4月末，以整體法計(jì)算的A股整體市盈率和市凈率分別為25.81和2.91，而融資融券標(biāo)的股票的市盈率和市凈率分別為20.38和2.5，融資融券標(biāo)的股票的價(jià)值型特征明顯。

 

（三）歐美市場上借券方的融券動機(jī)多樣化，國內(nèi)市場融券動機(jī)相對單一

 

歐美市場上股票的借入方包括投資銀行、對沖基金、資產(chǎn)管理公司等金融機(jī)構(gòu)，他們借入股票的目的不僅僅限于滿足簡單的交割、做空需要，還包括：（1）股利稅套利。即享受較低股利稅稅率的機(jī)構(gòu)投資者在上市公司發(fā)行股利之前，向承擔(dān)較高股利稅稅率的投資者借入股票，兩方均可獲取稅率差異帶來的一部分收益，兩方稅率差異越大，則股利稅套利交易總收益率越高。在歐洲，有較大比例的股票借貸交易是出于股利稅套利的目的。每年4～6月歐洲股息季期間，由于股票出借方和借入方的稅收差異，在德國、瑞典、芬蘭、挪威等國家股票出借帶來的日均收入可能達(dá)到其他時(shí)間的數(shù)十倍。（2）股票股利套利。由于股票指數(shù)收益計(jì)算采用現(xiàn)金股利再投資方式，當(dāng)上市公司向股東提供現(xiàn)金股利和股票股利選擇權(quán)時(shí)，一些指數(shù)投資者由于投資風(fēng)格限制而傾向于選擇現(xiàn)金股利，此時(shí)股票借入方可以借入股票并選擇股票股利。借入方通過兩類股利之間的價(jià)值差異或股票股利中內(nèi)含期權(quán)費(fèi)獲利。（3）提升資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。由于不同期限資產(chǎn)需要計(jì)提的資本金率不同，一些投資銀行將短期持有的股票作為抵押，長期借入（Term Loan）其他股票，以提升資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量。（4）滿足做市需要。（5）其他。一些機(jī)構(gòu)投資者也會將其持有的流動性較差股票作為抵押，借入其他流動性更好的股票，用于其他抵押等目的。甚至一些機(jī)構(gòu)投資者為了在關(guān)鍵時(shí)候能借到緊俏的券，日常也會借入一定規(guī)模的低費(fèi)率股票，以維護(hù)與出借方（或者出借代理機(jī)構(gòu)）的關(guān)系。

 

按照歐美市場主要證券出借代理機(jī)構(gòu)——摩根大通銀行對其2014年全球發(fā)達(dá)市場股票出借業(yè)務(wù)融券動機(jī)的估計(jì)，以已出借股票資產(chǎn)規(guī)模劃分，一般抵押品出借占比最高，約為60%，股價(jià)波動出借、股利稅套利出借和其他出借分別占比14%、8%和18%。以股票出借收益劃分，股價(jià)波動出借占比最高，約為53%，股利稅套利出借、一般抵押品出借和其他出借分別占比28%、13%和7%（見圖3、圖4）。

 

國內(nèi)市場因受借券機(jī)構(gòu)性質(zhì)、市場機(jī)制限制，融券動機(jī)相對單一，目前主要以滿足投資者做空需要為主。且因?yàn)閷_基金等機(jī)構(gòu)投資者尚未參與，做空需求也相對較弱。

 

（四）歐美市場融券費(fèi)用和期限決定機(jī)制的市場化程度遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場

 

在融券費(fèi)用方面，歐美發(fā)達(dá)市場上每個(gè)股票每次的出借費(fèi)率由供需決定。供給充足、流動性好的股票（General Collaterals，GC）出借費(fèi)率相對較低，年化出借費(fèi)率通常低于50個(gè)基點(diǎn)，而供給稀缺、需求量較大的股票（Specials）出借費(fèi)率通常較高，費(fèi)率通常在幾百到上千個(gè)基點(diǎn)不等。除了供給和需求以外，國際市場上股票出借的費(fèi)率水平與出借方和借券方的稅收水平、議價(jià)能力、交易策略、借券方信用水平、抵押品的要求、出借期限等因素有關(guān)。

 

在國內(nèi)融券市場，目前監(jiān)管方對融券費(fèi)用無明確規(guī)定，各券商的報(bào)價(jià)雖略有差異，但單個(gè)券商對其所有股票收取同樣的融券費(fèi)用。這樣的定價(jià)情況難以反映市場實(shí)際供需，對于需求較大的股票，券商無法收取較高的費(fèi)用，對于需求較少的股票，借券人也無法以較低的費(fèi)率水平借入。這樣的定價(jià)機(jī)制也在一定程度上制約了融券市場的發(fā)展。

 

另外，目前國內(nèi)券商對于融券的報(bào)價(jià)普遍高于融資報(bào)價(jià)，截至2015年4月末，共計(jì)92家券商為融資融券提供報(bào)價(jià)，其中68家證券公司報(bào)出的融券費(fèi)用高于融資費(fèi)用1%～2%不等，另外24家證券公司報(bào)出的融券費(fèi)用與融資費(fèi)用相同。融券成本相對融資成本較高，客觀上也導(dǎo)致投資者對融券的需求小于對融資的需求。

 

在借券期限方面，歐美發(fā)達(dá)市場證券出借期限安排比較靈活，并無上限和下限的規(guī)定，出借方和借券方可以根據(jù)雙方要求自行協(xié)商。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，目前國內(nèi)融券市場最長期限為6個(gè)月，且不允許進(jìn)行展期。交易所平臺進(jìn)行的轉(zhuǎn)融通證券出借交易實(shí)行固定期限，分為3天、7天、14天、28天和182天共五個(gè)檔次。無論是證券公司與投資者之間的股票出借，還是交易所平臺的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，相對國際市場而言借券期限的靈活度都稍差。

 

（五）歐美融券市場的各類第三方中介和平臺，使得供需雙方的交易更加高效和風(fēng)險(xiǎn)可控

 

1、股票出借代理機(jī)構(gòu)是歐美融券市場的重要參與者。在歐美融券市場中，出借代理機(jī)構(gòu)在撮合股票出借方和借入方交易、提高交易效率、控制風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了非常重要的作用。

 

出借方可以選擇其股票托管銀行，也可以選擇其他機(jī)構(gòu)，代理其進(jìn)行股票出借業(yè)務(wù)，前者稱為托管出借，后者為第三方出借。托管出借模式下，出借方的賣券指令同時(shí)也是股票贖回指令，賣券時(shí)只需通知托管銀行，托管銀行收到賣券指令后收回借出的股票用于交割。第三方出借模式下，出借方賣券時(shí)需同時(shí)通知托管行和第三方出借代理機(jī)構(gòu)，流程相對復(fù)雜且操作風(fēng)險(xiǎn)較高，但出借方在選擇代理機(jī)構(gòu)時(shí)能夠“貨比三家”。

 

出借代理機(jī)構(gòu)可產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，降低出借項(xiàng)目運(yùn)營成本，大大提高市場效率。出借代理機(jī)構(gòu)與股票出借方和借入方分別簽訂出借協(xié)議后，將眾多股票出借人的可出借股票匯集成可出借股票池，并針對眾多股票借入方的不同借券需求，代表出借人開展出借。這樣做大大降低了出借方和借入方相互搜尋的時(shí)間成本、以及交易雙方直接簽訂出借協(xié)議的談判成本，大大提高交易效率。

 

出借代理機(jī)構(gòu)的運(yùn)作機(jī)制設(shè)計(jì)，有助于控制出借人面臨的清算失敗風(fēng)險(xiǎn)。一是由于出借代理機(jī)構(gòu)同時(shí)代理多個(gè)出借人，在一個(gè)出借人發(fā)出贖回指令時(shí)，出借代理機(jī)構(gòu)可先從可出借股票池中用其他出借人的股票進(jìn)行借券置換（swap），只有在找不到可替換證券時(shí)，才需要向借券人發(fā)出叫回指令，因此能有效降低出借人面臨的未能及時(shí)叫回股票的風(fēng)險(xiǎn)；二是大型股票出借代理機(jī)構(gòu)經(jīng)常會為股票出借方提供約定交割（contractual settlement）服務(wù)，即在叫回失敗時(shí)出借代理機(jī)構(gòu)在交割日當(dāng)天將賣券應(yīng)得款項(xiàng)墊付至股票出借方賬戶，防止出借方在買入新券過程中發(fā)生透支。

 

出借代理機(jī)構(gòu)與出借人的利益適度捆綁，可以避免代理機(jī)構(gòu)過度投機(jī)。一方面出借代理機(jī)構(gòu)收入來源是與出借人就借券收入進(jìn)行分成而非單獨(dú)收取費(fèi)用，因此有動機(jī)盡量增加出借率和出借費(fèi)率，以增加借券收入；但另一方面出借代理機(jī)構(gòu)在借券人違約時(shí)需承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，保證足額償還已出借證券，因此出借代理機(jī)構(gòu)必須權(quán)衡出借風(fēng)險(xiǎn)，降低了出借代理機(jī)構(gòu)過度投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

 

2、電子交易平臺大大提升了股票出借市場運(yùn)行效率。在歐美和其他發(fā)達(dá)股票借貸市場中，電子交易平臺的作用非常重要。其中，EquiLend是全球最大的股票借貸交易平臺，全球約有50％～60%的股票借貸交易通過其平臺進(jìn)行，其中80%的美國股票借貸和40%-50%的其他國家股票借貸通過該平臺進(jìn)行。EquiLend成立于2001年，由摩根大通、瑞士信貸、貝萊德、高盛、美銀美林、摩根斯坦利、北美信托、道富和瑞銀9家機(jī)構(gòu)共同出資成立。該平臺目前提供覆蓋45個(gè)國家和地區(qū)市場的股票借貸撮合服務(wù)，全球最大的一些資產(chǎn)管理公司、出借代理機(jī)構(gòu)、投資銀行等均是其用戶。截至2014年3季度末，該平臺每日撮合約26000筆股票借貸交易，交易量約為260億美元。電子交易平臺的廣泛使用大大提升了股票借貸市場交易自動化程度和運(yùn)行效率，也便利了跨境證券借貸業(yè)務(wù)。

 

在實(shí)際操作中，股票出借方或其代理機(jī)構(gòu)通過EquiLend將自身可供出借股票的信息、收取抵押品信息、交易對手限制信息等錄入該平臺，股票借入方將所需股票信息、可提供抵押品信息、交易對手限制信息等錄入該平臺。平臺將根據(jù)收到的股票出借和借入信息進(jìn)行自動匹配，促成交易。目前絕大多數(shù)借貸費(fèi)率相對標(biāo)準(zhǔn)的一般抵押品出借均通過該平臺進(jìn)行，這大大減少了交易員從事簡單、大規(guī)模、低費(fèi)率股票出借的工作量，可以集中精力處理更加復(fù)雜的、高費(fèi)率的特殊股票出借。對于費(fèi)率較高、且需要借入方和借出方單獨(dú)議價(jià)的特殊股票出借，目前由于功能受限，在平臺中促成的交易還較少。EquiLend將于2015年上線新的NGT（Next Generation Trading）系統(tǒng)，有望大大便利特殊股票借貸活動。

 

在國內(nèi)市場，雖然中證金提供的轉(zhuǎn)融通服務(wù)和證券公司提供的融券代理服務(wù)在一定程度上可以起到中介機(jī)構(gòu)的作用，但國內(nèi)尚未形成專門的、為股票出借方提供代理服務(wù)的商業(yè)機(jī)構(gòu)，也未建立起自動化、集中化的電子交易平臺。

 

與國際發(fā)達(dá)股票借貸市場相比，我國融資市場發(fā)展迅速，但融券市場尚處于發(fā)展初期，為了促進(jìn)融資、融券市場的均衡發(fā)展，提升融券市場運(yùn)行效率，從國際市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，未來還可以考慮從以下幾個(gè)方面著手，不斷發(fā)展我國的融券市場：

 

（一）擴(kuò)大融券市場參與主體，鼓勵包括基金、社保、信托、保險(xiǎn)等更多專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與融券市場。

 

更多機(jī)構(gòu)的參與一方面可以提升融券市場的供給和需求，同時(shí)也可以為作為股票出借方的基金、社保等機(jī)構(gòu)提供出借收益，擴(kuò)大收益來源。

 

（二）繼續(xù)擴(kuò)大融券市場標(biāo)的證券范圍，將中小盤股票逐步納入融券市場標(biāo)的證券范圍，加強(qiáng)融券活動的價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能和做空職能。

 

逐步推出融券市場標(biāo)的證券的負(fù)面清單制度。

 

（三）鼓勵第三方中介和電子交易平臺的發(fā)展，使得供需雙方的交易更加高效和風(fēng)險(xiǎn)可控。

 

繼續(xù)促進(jìn)“轉(zhuǎn)融通”業(yè)務(wù)的發(fā)展，提升證券公司提供出借代理服務(wù)的水平，加強(qiáng)對證券公司的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，防止證券公司為了短期利益而忽視風(fēng)險(xiǎn)控制。同時(shí)，鼓勵其他專門的、為股票出借方提供代理服務(wù)的商業(yè)機(jī)構(gòu)的發(fā)展、鼓勵專業(yè)機(jī)構(gòu)建立集中的、自動化的電子交易平臺，提升融券市場運(yùn)行效率。

 

（四）提升融券活動在定價(jià)和期限上的靈活度。

 

鼓勵證券公司根據(jù)不同股票的供需情況實(shí)行差異化定價(jià)、或者投資人與證券公司單獨(dú)議價(jià)，使融券費(fèi)用更加能體現(xiàn)市場的供需，也有利于提升證券公司和投資者參與融券活動的動力。逐步延長期限上限，或者考慮在未來取消不允許展期的限制，提升融券期限靈活度。（完）

 

文章來源：《清華金融評論》2015年第7期（本文僅代表作者觀點(diǎn)）