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我國(guó)綠色城投債券市場(chǎng)實(shí)踐分析及建議

2019-10-23 09:49 來(lái)源: IIGF

地方債務(wù)降杠桿、非標(biāo)融資監(jiān)管?chē)?yán)、債務(wù)償付難度大,城投債券在三重壓力之下增長(zhǎng)大幅放緩,城投企業(yè)舉債艱難;同時(shí),現(xiàn)行貿(mào)易摩擦加劇、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力增大的形勢(shì)下,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資重要性較高,城投債券發(fā)行剛需仍在。2018年伴隨著政企信用脫鉤的步伐加快,我國(guó)城投債凈融資規(guī)模創(chuàng)6年以來(lái)新低,但仍是我國(guó)信用債券發(fā)行的主力品種。未來(lái),綜合考量企業(yè)融資難度、行業(yè)融資缺口和防范化解風(fēng)險(xiǎn)的政策要求,綠色債券或?qū)⒊蔀槌峭秱l(fā)展的著眼點(diǎn),成為城投企業(yè)解決自身債務(wù)問(wèn)題的有力抓手。

一、綠色城投債券宏觀前景分析

城投債券募集資金以地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主,其發(fā)行情況既受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響,也隨短期市場(chǎng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)。綜合考慮現(xiàn)行我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力、短期市場(chǎng)偏好以及城投債面臨的流動(dòng)性分層問(wèn)題,城投債券發(fā)行整體形勢(shì)仍待觀望。

(一) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力猶存,政策性去杠桿趨勢(shì)仍在

2019年三季度,我國(guó)實(shí)際GDP增速?gòu)囊患径鹊?.4%、二季度的6.2%下降至6.0%,低于市場(chǎng)預(yù)期。GDP年增速維持在6.2%,宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處在合理區(qū)間,但下行壓力明顯增大。在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三架馬車(chē)中,凈出口受貿(mào)易摩擦升級(jí)影響放緩明顯,消費(fèi)企穩(wěn)但受外部因素干擾較大,投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的作用較為重要。其中,房地產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資長(zhǎng)期承壓,制造業(yè)投資、基建投資勢(shì)將成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的著眼點(diǎn)。

從宏觀資金層面來(lái)看,金融監(jiān)管補(bǔ)短板、中小銀行去杠桿的態(tài)勢(shì)將對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張形成抑制。為對(duì)沖社融和M2下行壓力,央行于9月16日實(shí)施全面降準(zhǔn),并針對(duì)城商行額外下調(diào)準(zhǔn)備金率,形成中央加杠桿、地方降杠桿的模式,通過(guò)貨幣政策的適當(dāng)寬松配合地方債發(fā)行,支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的同時(shí)緩解流動(dòng)性分層問(wèn)題。

(二) 地方政府隱性債務(wù)壓力化解提速,城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低

2016年以來(lái),我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策逐步從穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)渡到防風(fēng)險(xiǎn),對(duì)地方政府融資的規(guī)范力度不斷加強(qiáng),一方面構(gòu)建“地方債+PPP(政府與社會(huì)資本合作)”的融資模式,另一方面加大對(duì)地方政府違法違規(guī)舉債的懲戒力度,加強(qiáng)對(duì)其隱性債務(wù)的規(guī)范。據(jù)統(tǒng)計(jì),仍有天津、江蘇、北京、湖北四省市可能形成的隱性債務(wù)余額超過(guò)當(dāng)?shù)卣?cái)力的2倍以上,另有重慶、福建等12省市隱性債務(wù)壓力在地方財(cái)力的1倍以上。在隱性債務(wù)“穩(wěn)存量、控增量”的思路下,城投平臺(tái)可能形成的隱性債務(wù)存量增速依然放緩明顯。

在此基礎(chǔ)上,各地政府均出臺(tái)了一系列化解隱性債務(wù)的政策,包括安排財(cái)政資金償還、出讓政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益償還、利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金或經(jīng)營(yíng)收入償還、合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、破產(chǎn)重整或清算以及展期等。從執(zhí)行效果來(lái)看,今年6月以來(lái),隱性債務(wù)置換明顯提速,部分隱性債務(wù)范圍內(nèi)的貸款得以展期,部分符合條件的非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期限貸款接續(xù)。隱性債務(wù)的化解增速使得城投債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低,有助于緩解城投企業(yè)再融資壓力。

(三) 城投債券信用分化明顯,高等級(jí)發(fā)行主體受追捧

從債種偏好來(lái)看,城投債與其它債券的信用分層明顯。由于包商銀行事件等外部性因素影響,市場(chǎng)對(duì)城投債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了階段性驟跌,但從長(zhǎng)期來(lái)看隨著外部風(fēng)險(xiǎn)的逐步化解,由風(fēng)險(xiǎn)偏好造成的信用分層將被逐步弱化。從目前來(lái)看,市場(chǎng)需求端以利率債和高等級(jí)信用債為代表的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率下行較快;而投資者負(fù)債端成本下行緩慢,目前低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率難以滿足負(fù)債端成本。而城投公募債券尚未打破剛兌,作為風(fēng)險(xiǎn)可控的高收益品種,易受到投資者的青睞。值得一提的是,伴隨著韓城投、湘九華等城投債兌付風(fēng)險(xiǎn)的化解,市場(chǎng)的城投信仰得以強(qiáng)化,各金融機(jī)構(gòu)配置城投債券的需求獲得了有力支撐。

除外部因素之外,城投債券內(nèi)部仍存在三個(gè)維度的分層。從區(qū)域分布來(lái)看,城投企業(yè)舉債情況受地方財(cái)政影響顯著。長(zhǎng)期來(lái)看,各地方政府出臺(tái)的隱性債務(wù)化解思路和辦法中,僅有融資功能的空殼城投平臺(tái)將被逐步清理,部分長(zhǎng)期依靠地方財(cái)政支持的城投企業(yè)可能被迫進(jìn)行市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型或并購(gòu),城投企業(yè)間的信用分化可能進(jìn)一步加劇,自身經(jīng)營(yíng)情況良好、已逐步擺脫地方政府融資平臺(tái)功能的企業(yè)舉債難度可能進(jìn)一步降低。從主體信用來(lái)看,盡管城投債整體增速放緩,AAA級(jí)優(yōu)資質(zhì)城投平臺(tái)形成的隱性債務(wù)規(guī)模穩(wěn)中有升,而AA+及以下評(píng)級(jí)城投平臺(tái)的存量規(guī)模不斷減少。從行業(yè)來(lái)看,隨著城鎮(zhèn)化率增速下降,部分依賴城鎮(zhèn)化配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的城投企業(yè)未來(lái)可發(fā)展空間或?qū)⒚媾R局限,而針對(duì)海綿城市、智慧城市、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級(jí)等具有長(zhǎng)期投資需求的城投企業(yè)仍保有充分的融資需求和發(fā)展空間。

二、綠色城投債券市場(chǎng)實(shí)踐分析

按照債券屬性,綠色城投債券可分為貼標(biāo)和非貼標(biāo)兩類。貼標(biāo)債券代表了綠色城投債券市場(chǎng)的發(fā)行情況,非貼標(biāo)則代表了其融資存量及潛在發(fā)行空間。通過(guò)分析不難看出,貼標(biāo)綠色城投債券發(fā)行規(guī)模逐年擴(kuò)張,且普遍具備成本優(yōu)勢(shì);非貼標(biāo)市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模為貼標(biāo)市場(chǎng)的數(shù)倍,潛在融資需求較大。

(一) 貼標(biāo)綠色城投債市場(chǎng)概況

綠色城投債券即募集資金用途符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》規(guī)定的城投債券。從貼標(biāo)綠債市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看,截止2019年上半年,我國(guó)共發(fā)行了70只綠色城投債券,發(fā)行規(guī)模達(dá)629.89億元。其中,2016年共發(fā)行8只,規(guī)模90億元;2017年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng),發(fā)行數(shù)量達(dá)22只,規(guī)模達(dá)265.20億元;2018年發(fā)行數(shù)量進(jìn)一步增長(zhǎng)至31只,發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)至286.31億元;2019年上半年,我國(guó)共發(fā)行綠色城投債12只,發(fā)行規(guī)模為151.7億元。


圖 1  2016-2019年上半年我國(guó)貼標(biāo)城投綠色債券發(fā)行情況數(shù)據(jù)來(lái)源:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院

從債券類型來(lái)看,私募債券僅1只,其余均為公募債券,其中企業(yè)債和中期票據(jù)占據(jù)主導(dǎo)地位,發(fā)行數(shù)量分別為29只和23只,發(fā)行規(guī)模分別為354.80億元和264.6億元;其次為公司債,共發(fā)行16只,發(fā)行規(guī)模為163.11億元;定向工具僅各發(fā)行1只,發(fā)行規(guī)模為1.8億元。


圖 2 2016-2019年上半年我國(guó)貼標(biāo)綠色城投債券公募債發(fā)行種類數(shù)據(jù)來(lái)源:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院

從募集資金用途來(lái)看,《綠色項(xiàng)目支持目錄》下的六大類綠色項(xiàng)目均有涉及。其中,用于節(jié)能的共7只,金額總計(jì)52.1億元;用于污染防治的共8只,金額總計(jì)97.8億元;用于資源節(jié)約與循環(huán)利用的共10只,金額總計(jì)96.7億元;用于清潔交通的共14只,金額總計(jì)261.3億元;用于清潔能源的共6只,金額48.9億元;用于生態(tài)保護(hù)和適應(yīng)氣候變化的共7只,金額總計(jì)55.8億元;多用途的共18只,金額總計(jì)180.61億元。


圖 3  2016-2019年上半年貼標(biāo)城投綠色債券資金用途(單位:億元)數(shù)據(jù)來(lái)源:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院


(二) 貼標(biāo)綠色城投債期限及成本優(yōu)勢(shì)

從發(fā)行期限來(lái)看,我國(guó)已發(fā)行的70只綠色城投債,按照發(fā)行規(guī)模進(jìn)行加權(quán),債券平均期限為6.89年,而我國(guó)綠色公司債券發(fā)行平均期限為4.92年,綠色金融債的平均發(fā)行期限為3.42年。相比來(lái)看,綠色城投債券發(fā)行期限相對(duì)較長(zhǎng),結(jié)合全國(guó)地鐵建設(shè)周期普遍為5到6年、清潔能源項(xiàng)目建設(shè)周期和回款周期普遍為3到4年的現(xiàn)狀來(lái)看,綠色城投債券在解決綠色債券普遍存在的期限錯(cuò)配問(wèn)題方面具備比較優(yōu)勢(shì)。

從發(fā)行成本來(lái)看,通過(guò)對(duì)比全市場(chǎng)綠色城投債,限定發(fā)行人相同、債券期限一致、發(fā)行時(shí)間相近等條件,選取以下不同省份、不同主體信用、不同行業(yè)的10只綠色城投債券及其對(duì)比債券進(jìn)行成本分析。

表 1  城投債券成本優(yōu)勢(shì)對(duì)比

可見(jiàn),2019年伴隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng),綠色城投債發(fā)行難度增大,融資成本整體出現(xiàn)了一定程度的上??;然而相較于一般城投債,綠色城投債券成本優(yōu)勢(shì)仍具備一定的普遍性。

(三) 非貼標(biāo)綠色城投債市場(chǎng)分析

非貼標(biāo)綠色城投債是指未經(jīng)專門(mén)貼標(biāo)或認(rèn)證,但募集資金同樣投向《綠色債券項(xiàng)目支持目錄》規(guī)定領(lǐng)域的城投債券。相比之下,非貼標(biāo)綠色城投債更能有效的反映市場(chǎng)存量和潛在融資規(guī)模。截止到2019年上半年,我國(guó)共發(fā)行256只非貼標(biāo)綠色城投債,用于綠色產(chǎn)業(yè)的募集資金規(guī)模達(dá)2337.84億元。但具體來(lái)看,2016到2018三年間的發(fā)行數(shù)量和用于綠色產(chǎn)業(yè)的規(guī)模均持續(xù)下行。其中,2016年共有81只非貼標(biāo)綠色城投債發(fā)行,募集綠色資金總計(jì)894.60億元;2017年共有88只非貼標(biāo)綠色城投債發(fā)行,募集綠色資金總計(jì)716.44億元;2018年共有74只非貼標(biāo)綠色城投債發(fā)行,募集綠色資金總計(jì)629.89億元;2019年上半年共發(fā)行13只非貼標(biāo)城投綠債,募集綠色資金總計(jì)96.91億元。

圖 4  2016-2019年上半年非貼標(biāo)綠色城投債券發(fā)行情況數(shù)據(jù)來(lái)源:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院

從募集資金用途來(lái)看,《綠色項(xiàng)目支持目錄》下的六大類綠色項(xiàng)目均有涉及。其中,用于節(jié)能的共57只,金額總計(jì)369.4億元;用于污染防治的共30只,金額總計(jì)189.26億元;用于資源節(jié)約與循環(huán)利用的共13只,金額總計(jì)53.1億元;用于清潔交通的共102只,金額總計(jì)1338.79億元;用于清潔能源的共11只,金額169.75億元;用于生態(tài)保護(hù)和適應(yīng)氣候變化的共20只,金額總計(jì)85.52億元;多用途的共23只,金額總計(jì)132.02億元。

圖 5  2016-2019年上半年非貼標(biāo)城投綠色債券募集資金用途(單位:億元)數(shù)據(jù)來(lái)源:中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院

對(duì)比貼標(biāo)債券,非貼標(biāo)綠色城投債在清潔交通領(lǐng)域投入最高,達(dá)57%;節(jié)能領(lǐng)域資金投向也顯著高于貼標(biāo)債券;而在污染防治、資源節(jié)約與循環(huán)利用及生態(tài)保護(hù)領(lǐng)域,非貼標(biāo)綠色城投債投入比例明顯較低。盡管非貼標(biāo)城投綠債的發(fā)行規(guī)模已數(shù)倍于貼標(biāo)綠債,但由于貼標(biāo)綠債對(duì)項(xiàng)目的選擇、募集資金投資于綠色產(chǎn)業(yè)的比例有較高要求,實(shí)現(xiàn)城投企業(yè)綠色融資需求向貼標(biāo)綠債發(fā)行的轉(zhuǎn)化仍具備一定難度。

表 2 貼標(biāo)、非貼標(biāo)城投綠債募集資金投向比例對(duì)比
盡管存在轉(zhuǎn)化難度,但綜合來(lái)看,貼標(biāo)綠債允許一定比例的資金補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)性,也允許發(fā)行新貼標(biāo)綠債用于償還符合規(guī)定的已有綠色項(xiàng)目借款,具備為面臨債務(wù)償付壓力的城投企業(yè)輸血的功能。值得一提的是,貼標(biāo)綠債對(duì)募集資金投向的限制相當(dāng)于保證了新發(fā)債券投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的比例,符合地方降杠桿的趨勢(shì),也符合金融供給側(cè)改革的實(shí)際需要。

三、展望與建議

伴隨著貿(mào)易摩擦升級(jí),經(jīng)濟(jì)下行壓力仍將持續(xù),基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高質(zhì)量穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)展的作用不容小覷。盡管我國(guó)對(duì)隱性債務(wù)的監(jiān)管不斷趨嚴(yán),但2015年國(guó)務(wù)院40號(hào)文指出,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要在把控風(fēng)險(xiǎn)的前提下,不得盲目抽貸、壓貸、停貸,因此,避免地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金斷鏈、項(xiàng)目爛尾亦成為各地方安排隱性債務(wù)化解工作的重點(diǎn)。

目前,盡管增速降低,城投債券發(fā)行總量仍占據(jù)我國(guó)2019年信用債券發(fā)行總規(guī)模的半壁江山。綠色債券作為調(diào)節(jié)資源配置結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新性金融工具,有望借助其自身逆周期屬性,在城投企業(yè)化解債務(wù)難題甚至后續(xù)轉(zhuǎn)型中提供有力支撐。同時(shí),綠色債券發(fā)行由于不受發(fā)行主體已有債務(wù)影響,可以成為受限于存量融資規(guī)模而舉債難度較高的城投企業(yè)造血方式。綜上,針對(duì)城投債券面臨的市場(chǎng)偏好下跌,以及城投企業(yè)面臨的綠色融資需求向綠色債券轉(zhuǎn)化難點(diǎn),本文提出以下建議:

第一,城投企業(yè)面臨的舉債難題和債務(wù)到期償付問(wèn)題應(yīng)逐點(diǎn)解決。伴隨著地方政府隱性擔(dān)保消失以及城投債券出現(xiàn)違約的不良影響,城投企業(yè)在債券市場(chǎng)的信用水平面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。因此,應(yīng)鼓勵(lì)其借力綠色債券的綠色發(fā)行通道以及地方政府的財(cái)政政策支持,實(shí)現(xiàn)自身債務(wù)紓困。政策層面,應(yīng)依靠宏觀審慎評(píng)估體系引導(dǎo)資本流向,依靠微觀審慎體系加強(qiáng)市場(chǎng)創(chuàng)新,依靠貨幣政策實(shí)施定向降準(zhǔn),通過(guò)三者組合拳形成政策合力。同時(shí),應(yīng)強(qiáng)調(diào)地方政府財(cái)稅政策和產(chǎn)業(yè)政策的配合,通過(guò)財(cái)稅部門(mén)的協(xié)調(diào)性和產(chǎn)業(yè)布局的前瞻性,為經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型打好長(zhǎng)期發(fā)展基礎(chǔ)。此外,考慮到市場(chǎng)高信用評(píng)級(jí)的城投企業(yè)發(fā)行債券較為暢通,融資難的問(wèn)題主要集中在中小城市或低評(píng)級(jí)的城投企業(yè)上,地方政府可以考慮針對(duì)優(yōu)質(zhì)且具備示范效應(yīng)的綠色項(xiàng)目輔以增信等措施,滿足企業(yè)的綠色融資需求。

第二,精準(zhǔn)識(shí)別地方綠色發(fā)展需求,為綠色城投債市場(chǎng)提供定向支持。目前我國(guó)非貼標(biāo)綠色城投債券的發(fā)行數(shù)量和募資規(guī)模均為貼標(biāo)綠色城投債券的數(shù)倍,城投企業(yè)還存在著相當(dāng)規(guī)模的綠色融資需求。對(duì)于地方而言,精準(zhǔn)識(shí)別綠色發(fā)展需求是增強(qiáng)政策傳導(dǎo)效果的基礎(chǔ),也是支持其綠色產(chǎn)業(yè)融資轉(zhuǎn)化為綠色債券的基本要素。在精準(zhǔn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,地方政府應(yīng)考慮進(jìn)一步設(shè)立綠色產(chǎn)業(yè)基金,對(duì)重點(diǎn)城投企業(yè)發(fā)行綠債給予一定程度的增信,降低其融資難度。

第三,豐富綠色城投債券產(chǎn)品設(shè)計(jì),鼓勵(lì)綠色市政債、綠色市政ABS等融資工具發(fā)行。綠色市政債券由地方政府直接發(fā)行,債券期限較長(zhǎng),符合綠色項(xiàng)目運(yùn)行周期需求,有利于規(guī)避當(dāng)下綠色債券存在的債券期限與項(xiàng)目運(yùn)行周期錯(cuò)配問(wèn)題,可以有效滿足地方綠色融資需求,推動(dòng)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在綠色升級(jí)的過(guò)程中保持高速高質(zhì)量發(fā)展。綠色ABS可以實(shí)現(xiàn)發(fā)債主體與資產(chǎn)池分離、主體信用與債項(xiàng)評(píng)級(jí)隔離,且產(chǎn)品存續(xù)期相對(duì)較長(zhǎng)??紤]到綠色建筑、綠色交通、清潔能源等項(xiàng)目往往回報(bào)周期較長(zhǎng),而在現(xiàn)行城投企業(yè)既無(wú)法發(fā)行市政債券,也難以發(fā)行較長(zhǎng)期限的綠色債券用以支持其運(yùn)行周期較長(zhǎng)的綠色項(xiàng)目,可通過(guò)綠色ABS滿足自身長(zhǎng)期融資需要。值得一提的是,我國(guó)已發(fā)行針對(duì)公路、鐵路建設(shè)的永續(xù)城投債,為具備穩(wěn)定現(xiàn)金流但直接償付壓力較大的企業(yè)提供了新的發(fā)展范式。未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步豐富綠色城投債券品種,有針對(duì)性的面向六大類綠色項(xiàng)目進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)。

參考文獻(xiàn)[1]史英哲.中國(guó)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告(2019)[M]. 北京:中國(guó)金融出版社,2019;[2]孫彬彬,高志剛. 怎么理解化解存量隱性債務(wù)?[R],2019[3]黃偉平. 財(cái)政視角看城投——圖解各地區(qū)城投平臺(tái)可能形成的隱性債務(wù)規(guī)模及壓力系列[R],2019[4]王遙,劉蘇陽(yáng). 金融支持制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展 [J]. 中國(guó)金融,2019(12):83-84[5]姜超,朱征星,杜佳. 城投轉(zhuǎn)型路在何方?[EB/OL].http://www.sohu.com/a/159931407_460356
作者:云祉婷  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院助理研究員劉元博  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院科研助理
指導(dǎo):史英哲  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院副院長(zhǎng)劉蘇陽(yáng)  中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院研究員、傳播中心負(fù)責(zé)人

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