限電限產(chǎn)，影響幾何？近期限電限產(chǎn)的現(xiàn)象引發(fā)市場關(guān)注。相關(guān)政策的影響當前已涉及大宗商品價格與產(chǎn)品生產(chǎn)等領(lǐng)域，亦波及到股票市場。在此背景之下，限電限產(chǎn)未來走勢如何？如何理解政策的力度變化？對各類資產(chǎn)有何影響？如何把握后市走勢，提前布局資本市場？請聽中金公司總量以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

張文朗

影響當前限電限產(chǎn)政策的主要邏輯有兩條：第一，部分省份上半年能耗雙控未能達標，近期為了完成3季度目標而集中限產(chǎn)，對短期生產(chǎn)帶來沖擊。第二，一些省份因為電力供給不足，而不得不采取用電指標分解、錯峰用電等政策。

在能耗雙控方面，8月國家發(fā)改委發(fā)布《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》顯示，全國19個省份為一級、二級預警。隨后多地相繼出臺嚴格的限電限產(chǎn)舉措，對化工、鋼鐵、有色等行業(yè)進行行政性限產(chǎn)，顯著影響到9月份的工業(yè)生產(chǎn)。

為了度量能耗雙控政策的經(jīng)濟影響，我們從兩個思路來考察：

? 第一個思路，是考察分行業(yè)的變化和投入產(chǎn)出視角下的影響。能耗雙控主要針對“兩高”項目，包括煤電、石化、鋼鐵等6個行業(yè)。根據(jù)9月高頻數(shù)據(jù)估算，能耗雙控對相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)的拖累約在3-5%，對總量工業(yè)生產(chǎn)拖累約1.5%。

?第二個思路，是參考秋冬季環(huán)保限產(chǎn)對工業(yè)生產(chǎn)的影響。2017年京津冀環(huán)保限產(chǎn)、2018年長三角環(huán)保限產(chǎn)，對相關(guān)省份的工業(yè)生產(chǎn)分別拖累約3%和0.5%。假設(shè)紅色預警省份工業(yè)拖累3%，黃色預警省份工業(yè)拖累0.5%，其余省份不做大規(guī)模額外限產(chǎn)，則對工業(yè)生產(chǎn)總的拖累約為1.3%。

除了能耗雙控的短期沖擊，電力供給不足也導致了7月以來持續(xù)性的限電限產(chǎn)。在需求端，受出口、氣溫等因素支撐，我國用電需求居高不下。1-8月全社會用電量同比增長13.8%，比規(guī)模以上企業(yè)發(fā)電量增速高2.5個百分點，創(chuàng)下2003年以來增速差的最大值，反映了用電緊張的格局。在供給端，水力發(fā)電同比負增長，火力發(fā)電則受到煤炭生產(chǎn)監(jiān)管、進口煤炭減少等約束，難以彌補電力供給缺口。

綜合考慮9月能耗雙控對工業(yè)生產(chǎn)的拖累，以及工業(yè)增加值占GDP比重，我們預計9月生產(chǎn)收緊對3季度經(jīng)濟增速的影響在0.1-0.15個百分點。

9月份生產(chǎn)“急剎車”，可能更多是為了突擊完成3季度的能耗雙控目標。展望4季度，雖然有一部分能耗雙控政策的影響可能持續(xù)到年底，但4季度較9月會有邊際改善。中性情形下，我們假設(shè)目前受到能耗雙控影響的工業(yè)生產(chǎn)中，有30%的比例在四季度仍然受到壓制，那么4季度經(jīng)濟增速受到的拖累約在0.1-0.15個百分點左右。未來還需關(guān)注3季度晴雨表發(fā)布后能耗雙控政策的變化。

供給約束對上游工業(yè)品價格形成支撐，年內(nèi)PPI同比增速或在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料價格大漲、生產(chǎn)受限、運價高企的情況下，中下游利潤空間受到擠壓。7月降準后流動性偏松，近期利率市場的變化，可能更多反映了政府發(fā)債加速等因素的擾動，貨幣政策穩(wěn)中偏松的態(tài)勢并未轉(zhuǎn)變。

策略 

王漢鋒

A股市場：均衡配置、關(guān)注部分落后風格。

自8月以來，經(jīng)濟下行的趨勢確認而流動性持續(xù)保持相對寬松的狀態(tài)下，市場聚焦政策發(fā)力的時點和方向。國內(nèi)層面來看，市場普遍預期政策可能趨向穩(wěn)增長，但上游原材料價格高居不下，政策在力保短期中期、周期結(jié)構(gòu)等多重目標下受到較多制約；對于個別地產(chǎn)開發(fā)商違約問題的影響和可能的處理方式上，市場的預期也有較大分歧；中國北方即將進入流感高發(fā)季，需關(guān)注疫情防控壓力及對經(jīng)濟的影響。中國市場也即將面臨國慶長假，綜合來看，我們認為市場目前仍然處于“糾結(jié)期”，整體表現(xiàn)可能平淡，控節(jié)奏、穩(wěn)收益可能是當前的重點。結(jié)構(gòu)上，市場短期或仍難顯現(xiàn)清晰方向。我們從八月初開始提示配置走向均衡，但這種配置建議目前只是部分避免了成長風格近期的回調(diào)，取得絕對收益依然相對困難。

配置建議：在領(lǐng)先與落后的板塊均衡配置。

歷史上，在“增長確認下行、政策預期漸起但尚未出臺”的階段，市場整體機會可能并不明顯，待政策明確落地后，市場指數(shù)收益才會更加顯著，同時風格并不清晰，整體風格在領(lǐng)先和落后之間相對平衡、賺取絕對收益并不容易。在政策方向明晰前，我們認為市場風格可能仍將較為糾結(jié)，控節(jié)奏、穩(wěn)收益可能是當前的重點。我們前期建議的“配置更加均衡”依然適用，尤其在領(lǐng)先和落后板塊之間再均衡。中期來看，我們認為偏成長的風格中期可能仍是重要的方向，而當前政策預期已經(jīng)較為悲觀的下游消費等板塊也顯現(xiàn)一定空間，但要注意把控節(jié)奏；針對前期大漲、與供給側(cè)邏輯相關(guān)的原材料板塊，可能要關(guān)注股價已透支較多預期而波動加大的風險。

港股市場：“多事之秋”，有驚無險

近期港股地產(chǎn)板塊的劇烈波動引發(fā)市場擔憂情緒和大幅拋售，中資股市場大幅走低。但我們認為海外投資者通過前期市場劇烈動蕩所反映出的系統(tǒng)性風險的擔憂可能有些過度。短期而言，相關(guān)地產(chǎn)問題預計仍將是市場的一個主要擾動，疊加內(nèi)外部其他因不確定性和國慶假期的臨近，因此我們預計市場短期內(nèi)不排除可能仍在相對波折的趨勢中，直到上述因素變得更為明朗。不過，這并不完全改變我們對中期仍存在布局機會的判斷，主要是考慮到當前估值相比其他市場和自身政策壓力可能都有一定比較優(yōu)勢和空間。因此，我們建議投資者保持耐心，等待機會布局。

投資建議上，我們認為近期市場拋售為長線投資者帶來布局機會，對于已經(jīng)跌至歷史估值區(qū)間底部的龍頭科技標的來說，機會則尤為明顯。但是，面對國內(nèi)外各種政策不確定性，我們也建議投資者耐心等待。長期來看，我們相信中國產(chǎn)業(yè)及消費升級的趨勢將延續(xù)，存在明顯政策利好的板塊，如電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈、新能源、先進制造以及消費板塊中的龍頭企業(yè)，蘊含著豐富的策略機會。